「次の主役」が短期国債だった理由
2024 年までの RWA（Real-World Assets）と言えば、不動産、コモディティ、私募債といった非標準資産の代名詞だった。2026 年、その重心は完全に短期米国債に移った。BlackRock の BUIDL、Franklin Templeton の BENJI、Ondo Finance の OUSG ── これら米国債バックのオンチェーンマネーマーケットの合計時価総額は、2026 年第 1 四半期に 800 億ドルを突破した。前年同期から約 4 倍である。
劇的な拡大の理由は単純だ。利回りが付くこと、そしてその利回りが信頼できる発行体（BlackRock、Franklin、Apollo）から供給されていること。DeFi ネイティブな利回り（ステーキング、流動性提供）が市場の変動に大きく左右されるのに対し、トークン化国債は SOFR 連動で 4 〜 5% の安定したリターンを提供する。「DeFi で稼ぐ」より「TradFi をオンチェーンで運用する」が、機関の選好になった年だった。
規制と発行体 ── 誰が橋を架けたのか
拡大を可能にしたのは規制の整備である。SEC は 2025 年にトークン化証券に関する一連のガイダンスを公表し、Reg D / Reg S 経由でのオンチェーン配布、二次流通の制限、KYC/AML の実装要件を明確化した。欧州では MiCA II と DLT Pilot Regime の延長運用が並行し、シンガポール MAS の Project Guardian は機関ユースケースの実証から本番運用への移行フェーズに入った。
日本では金融庁が 2025 年末に「特定資産のトークン化に関する考え方」を改定し、信託型・特別目的会社型双方のスキームでオンチェーン国債を扱える道を整理した。野村、SBI、三菱 UFJ 信託が相次いで国内向けトークン化マネーマーケットを立ち上げている。
DeFi との接続 ── 「担保」としての国債
RWA がオンチェーン金融に与えたインパクトの本丸は、利回り商品としてではなく、担保資産としての側面にある。MakerDAO（現 Sky）はバランスシートの 6 割超を米国債バックの RWA で構成し、DAI の利回り原資の大半を国債利回りに依存する構造に転換した。Aave V4 や Morpho は、トークン化国債を担保にした借入市場を本格稼働させ、機関がドル建てローンを組む際の標準オプションになりつつある。
この変化は静かだが大きい。2022 年のクリプト冬の根底にあった「担保はクリプトネイティブ資産だけ」という構造的脆弱性は、ようやく分散され始めた。オンチェーンのレバレッジは、もはや暗号資産価格のみに連動するわけではない。
まだ広がりきっていない領域
国債以外の RWA はどうか。プライベートクレジット（Maple、Goldfinch、Centrifuge）は機関のニッチ需要に応える形で着実に拡大しているが、市場規模はトークン化国債の 1/10 程度にとどまる。不動産トークンは流動性問題が解消されず、二次流通市場が機能している例はまだ少数だ。
カーボンクレジットや知的財産権のトークン化は、原資産の評価と検証の難しさが普及の足かせになっている。「オンチェーンに乗せること」自体は容易だが、その表象が現実世界での権利と一意に対応していることを保証する枠組みは、まだ業界横断の標準を持たない。
残された論点
第一に、発行体集中である。BlackRock 一社の RWA AUM が業界の 3 割を超え、システミックな影響力が問題視され始めた。「分散型金融の担保が中央集権発行体に依存する」というねじれは、構造的に未解決である。
第二に、オラクル依存だ。国債価格のオンチェーン参照は Chainlink などの少数オラクルに集中しており、価格供給の信頼性は技術的というより制度的な問題に近づいている。オラクル障害がもたらすリスクは、契約コード以上に検証コストが高い。
第三に、ユーザー保護である。米国の Reg D 限定で流通する商品が、二次流通やブリッジを介して規制管轄外のユーザーに到達するケースが増えている。「オンチェーンだから国境がない」の素朴な前提と、現実の証券規制の論理は、今後数年で本格的に衝突する可能性が高い。
国債がオンチェーンに上がった、というニュースは、もう驚きをもって受け止められなくなった。次に問われるのは、そのインフラがどこまで深く既存金融に組み込まれるか ── そして、組み込まれたときに「分散」と呼べるものが何だけ残るかである。